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Changes: le juste prix du franc

Mis en ligne le 08.10.2015 à 05:58

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MONNAIE Dans le passé, la Banque nationale a échoué à faire baisser le franc en instaurant des taux d’intérêt négatifs. En ira-t-il différemment aujourd’hui? La valeur de la monnaie suisse se décide bien plus à Athènes ou à Shanghai, épicentres des crises financières et boursières, qu’à Zurich.

Michel Girardin

Caniculaire, la période estivale l’a aussi été pour les marchés financiers: nous sommes passés tout près d’un Grexit, cette sortie de la Grèce de la zone euro qui n’aurait pas manqué de provoquer une belle envolée du franc. Aujourd’hui, la Grèce ne fait plus la une des journaux, et pourtant les problèmes de son endettement excessif restent entiers: le pays a obtenu de l’argent frais pour rembourser de vieilles dettes, une belle affaire qui n’est pas sans rappeler la technique du «kick the can down the road» chère aux Américains lorsque leur endettement touche le plafond fixé par le Congrès. Il est alors coutume de relever ce dernier, ce qui évite de se baisser pour cueillir la canette de la dette que l’on va plutôt expédier plus loin d’un bon coup de pied…
Le franc, victime de l’effet ristretto?

Les Etats-Unis, justement, ont aussi leur mot à dire pour déterminer la parité du franc contre l’euro. Lorsque l’œil du cyclone sur les marchés s’est déplacé d’Athènes à Shanghai cet été, les cambistes ont été lestes pour décréter que la crise en Chine allait inciter la banque centrale américaine à retarder le durcissement monétaire auquel elle nous prépare depuis plusieurs mois. Du coup, le dollar allait prendre un coup de mou et… le franc allait sûrement en profiter pour se renchérir également vis-à-vis de l’euro.

La théorie qui veut que le franc s’apprécie plus que les devises de ses voisins lorsque le dollar baisse porte un nom chez les cambistes à Zurich: celui de «Mokka Tasse Effekt», que nous pourrions traduire par «effet ristretto». Illustration: admettons que les espoirs déçus d’une hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis se traduisent par des sorties de capitaux de 200 milliards de dollars qui quittent le bloc dollar pour se placer à raison de moitié en euros et l’autre moitié en francs. Le volume de transactions de change étant plus marqué pour l’euro que pour le franc, c’est un peu comme d’ajouter un carré de sucre dans la tasse de café au lait de la zone euro, d’en faire autant dans celle du ristretto suisse, puis de regarder dans quelle tasse le niveau de café monte le plus.

Moralité: la hausse du dollar sur fonds de politique monétaire plus restrictive de la banque centrale américaine fait le jeu de la BNS, mais il ne faudrait pas qu’aux calamités de la Grèce ou de la Chine viennent s’ajouter des changements de cap monétaire de la Fed.

Les taux d’intérêt négatifs? Parfaitement inutiles

Avec sa politique des taux d’intérêt négatifs, la BNS cherche à rétablir un écart de rendement entre l’euro et le franc suffisamment attrayant pour encourager une partie de l’épargne en francs à se tourner vers la zone euro. A trois reprises depuis que l’euro existe, cet écart a fortement augmenté, sans que la hausse du franc soit enrayée. Durant les années 70, la BNS a tenté à plusieurs reprises de contrer la cherté de la monnaie suisse avec des taux d’intérêt négatifs, sans succès. Et pour cause: une valeur refuge n’a pas de prix, ou presque.

La demande pour le franc est très peu sensible à son prix, que représente le taux d’intérêt. Compte tenu de cette faible élasticité, il faudrait des taux d’intérêt négatifs d’au moins 5% pour faire baisser la demande de monnaie helvétique. Mais ce serait bien pire que de tripler le prix de vente d’un paquet de cigarettes, un autre bien connu pour son inélasticité. Contrairement à des taux d’intérêt négatifs à – 5%, des cigarettes à plus de 20 francs le paquet, ça n’incite pas les ménages à placer leur épargne dans leurs coffres ou sous leurs matelas…

Sans prix ou presque, le franc a-t-il une valeur?

Sur le marché des changes, la seule mesure disponible pour quantifier la sur- ou sous-évaluation d’une monnaie est la parité de pouvoir d’achat (PPA). Le principe est simple: supposons qu’en janvier 2000, la zone euro connaisse un taux d’inflation de 10% supérieur à celui de la Suisse: il faudra dès lors que le franc s’apprécie d’autant vis-à-vis de l’euro – soit de 1,60 à 1,44 en l’espace d’un an – pour maintenir un pouvoir d’achat inchangé en Suisse et dans la zone euro. Si l’écart d’inflation tombe à 1% une année après, le cours de la PPA indiquera une appréciation de 1% du franc à 1,4256 pendant ces mêmes douze mois.

Le problème, c’est qu’il faut choisir le point d’ancrage auquel il faut arrimer l’écart des taux d’inflation pour mesurer le cours de PPA. Imaginons que nous choisissions le mois de janvier 2008 comme date de référence, lorsque la parité de l’euro se situait à 1,67 franc. La courbe de la PPA donnera une juste valeur de l’euro à 1,56 aujourd’hui, comme en témoigne le graphique. Si l’on prend le cours de 1,03 franc du mois d’août 2011 comme point d’ancrage, le cours de la PPA donne un tout autre message, avec une valeur juste de 0,99. Pour résoudre le problème de l’a priori de la période de référence, il faut effectuer une régression économétrique entre le taux de change et les écarts de prix entre la zone euro et la Suisse: c’est la courbe «PPA estimée» dans le graphique.

Selon cette dernière courbe, la valeur d’équilibre actuelle du franc se situe à 1,29 contre l’euro. S’en approcher requiert le retour au calme en périphérie de la zone euro, mais aussi en Chine et dans les pays émergents, bien plus que des taux d’intérêt négatifs en Suisse.


Michel Girardin

Professeur de macrofinance à l’Université de Genève. Formé à la HEC de Lausanne et à la London School of Economics, ce spécialiste en stratégies d’investissement enseigne la macroéconomie appliquée à la gestion de portefeuille au Geneva Finance Research Institute. Il a été chef économiste de l’Union bancaire privée, à Genève, jusqu’en 2013.



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