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Interview: Richard Madigan: "Je crains que les marchés ne s’emballent"

Mis en ligne le 30.01.2014 à 05:56
RICHARD MADIGAN Le responsable des investissements de JP Morgan, basé à New York, supervise la gestion de portefeuilles totalisant 800 milliards de dollars. Habitué des plateaux des chaînes de télévision financières comme CNBC et Bloomberg TV, il signe des contributions dans  les principaux journaux économiques.

RICHARD MADIGAN Le responsable des investissements de JP Morgan, basé à New York, supervise la gestion de portefeuilles totalisant 800 milliards de dollars. Habitué des plateaux des chaînes de télévision financières comme CNBC et Bloomberg TV, il signe des contributions dans les principaux journaux économiques.

© Eddy Mottaz



ACTIONS. Après la fantastique hausse de 2013, faut-il sauter dans le train? Et si c’était déjà trop tard, que les marchés allaient vers un nouveau krach? Les réponses d’un directeur des investissements de...

ACTIONS. Après la fantastique hausse de 2013, faut-il sauter dans le train? Et si c’était déjà trop tard, que les marchés allaient vers un nouveau krach? Les réponses d’un directeur des investissements de la banque d’affaires américaine JP Morgan.

Propos recueillis par Yves Genier

La fortune a souri aux audacieux en 2013. Alors que les prévisions économiques étaient loin d’être roses pour l’an dernier, les investisseurs qui ont sauté dans le train des actions ont enregistré des plus-values à rêver: les titres américains ont progressé de 23,5%, les européens de 14,7% et la Suisse de 18,8%. Une performance inouïe depuis l’éclatement de la crise en 2007.

Mais la fête va-t-elle continuer? Tirée par les signes toujours plus nombreux de reprise économique dans les pays développés, poussée par l’injection massive de liquidités par les banques centrales, ne va-t-elle pas prendre brutalement fin? Et si la reprise calait? Et si le tapering, la réduction progressive des injections de liquidités de la Fed, lui portait un coup fatal?

A ces questions, Richard Madigan, un directeur des investissements auprès de la banque américaine JP Morgan à New York, apporte des réponses sans concession. Et pour cause: il est responsable de la bonne gestion de 800 milliards de dollars, déposés dans l’entité de banque privée.

Après la fantastique hausse de l’an dernier, restez-vous investis en actions?
Oui. Nous allons rester surpondérés en actions, mais pas de beaucoup. Dans un portefeuille équilibré, elles représentent 42% du total, et 65% dans un portefeuille agressif, donc plus rémunérateur mais aussi plus risqué. Mais cela masque le fait que nous avons une exposition importante aux hedge funds, au point qu’ils représentent environ 25% d’un portefeuille équilibré, ce qui est conséquent. C’est une manière pour nous d’éviter d’appliquer une stratégie directionnelle – tout parier sur une tendance, la poursuite de la hausse des marchés d’actions par exemple – tout en nous passant des obligations, qui rééquilibrent traditionnellement un portefeuille.

Les marchés ont fortement progressé en 2012 et 2013, malgré un léger tassement en toute fin d’année dernière. Cela va-t-il continuer? Pendant combien de temps?
Le débat s’articule en deux thèmes. D’une part, les cicatrices de la crise ne sont pas encore oubliées et entraînent une grande prudence de comportement de la part des acteurs. La hausse de ces dernières années n’a pas été célébrée comme le témoin d’une conjoncture triomphante, mais a été nourrie par beaucoup de liquidités émises par les banques centrales. Cependant, elle prouve, au moins, que les intervenants sur les marchés ne sont plus dans l’urgence, mais qu’ils pensent de nouveau à long terme. S’ils reviennent sur le marché, c’est pour accroître leur fortune. Ce facteur soutient le marché.

Les cours n’ont-ils pas trop progressé?
Les actions sont cotées à leur juste valeur. Malheureusement, rien n’est bon marché. Aussi, les hausses futures dépendent de l’appétit au risque que témoigneront les investisseurs ces deux prochaines années.

Cela dit, il existe aussi des supports sérieux pour justifier la poursuite de la croissance des cours. Les bénéfices des entreprises américaines ont progressé en moyenne de 9 à 9,5% ces derniers douze mois, ce qui renforce l’attractivité de leurs actions. D’autant plus que cette progression s’est faite dans un contexte de faible croissance du PIB.

Sur quoi portera l’attention des marchés?
Sur la valorisation des actions rapportée aux bénéfices annoncés par les entreprises. Autrement dit, les ratios prix/bénéfice (P/E ratios). L’investisseur devra donc anticiper le plus précisément possible l’ampleur de la reprise pour estimer les bénéfices futurs. Et donc calculer le prix des actions.

Aussi, je pose la question suivante à mes clients: «Qu’est-ce qui vous inquiète le plus, le rythme de la hausse des cours ou le niveau de ces derniers?» Il est vrai que le rythme de la reprise des marchés a été extrêmement rapide.

Mais nous avons connu en 2013 une année d’exubérance rationnelle, contrairement à la situation de la fin des années 90 ayant inspiré le célèbre commentaire de l’ancien président de la Federal Reserve Alan Greenspan, qui faisait référence à «l’exubérance irrationnelle» des marchés financiers. Personnellement, je préférerais que le marché continue de progresser sur des bases saines, par exemple un rendement de l’investissement de 6 à 8%. Mais je crains que les intervenants ne s’emballent et que l’actuelle exubérance rationnelle devienne irrationnelle en 2014.

Les marchés européens ont progressé moins vite que ceux des Etats-Unis, comme c’est généralement le cas dans les phases de reprise. Y aura-t-il un effet de rattrapage?
En 2012, je pensais que les actions européennes étaient un piège, que leurs prix ne monteraient pas car leurs sociétés seraient incapables de délivrer des résultats en hausse pendant au moins trois ans. Mais la conjoncture du Vieux Continent s’est légèrement rétablie, augurant de meilleures perspectives pour les résultats des sociétés.

L’important, pour elles, c’est l’accroissement des résultats, qui soutient le mouvement de hausse du marché. Qui veut capturer ce mouvement haussier doit investir dans des titres européens maintenant.

Il est vrai que les taux d’intérêt vont s’orienter à la hausse aux Etats-Unis, où le rendement à dix ans sans risque devrait atteindre 3,5%. Mais ils vont rester bas en Europe, creusant ainsi l’écart avec le taux sans risque européen jusqu’à un point de pourcentage. Cette situation est appelée à durer, ce qui est très positif pour les actions: elles profitent naturellement de la faiblesse des rendements des obligations. La question est de savoir si cet avantage pourra durer plus que douze à dix-huit mois.

Les prévisions de croissance ont été revues à la hausse à la fin de 2013, notamment par le FMI. Partagez-vous cet optimisme retrouvé?
Ces révisions à la hausse sont dues avant tout au dynamisme retrouvé des pays développés, alors que les économies émergentes sont encore en phase de ralentissement. Mais, si la croissance du PIB américain dépassera certainement 2% en 2014, la question de la reprise en Europe est encore largement ouverte. La hausse des marchés d’actions du Vieux Continent tient davantage à la conviction d’une reprise économique que de sa matérialisation. Les données macroéconomiques seront donc très attentivement scrutées, particulièrement au premier semestre.

Quelles sont vos propres perspectives?
Nous sommes moins optimistes que la plupart des prévisionnistes. Nous constatons que l’Europe progresse de 1%, bien que certains pays affichent des taux de croissance de 1,8 à 2%. Mais n’attendez toutefois pas de retrouver rapidement les niveaux de croissance d’avant la crise.

Qu’attendez-vous de l’arrivée de Janet Yellen à la tête de la Fed? La politique monétaire américaine va-t-elle changer? Le tapering représente-t-il encore un souci majeur pour les marchés financiers?
J’étais très heureux de sa nomination, car elle ne va pas s’engager vers un changement majeur de politique monétaire. Elle jouit d’une profonde expérience et d’une très large considération. Ce serait donc une surprise énorme si elle imprimait un changement radical de direction. Les marchés financiers la considèrent comme une colombe, car elle promet la continuité d’une politique très généreuse. Néanmoins, elle sera testée ces prochains mois sur sa capacité à assurer la ligne choisie. Les marchés seront donc un peu plus volatils.

Le débat sur le tapering est largement derrière nous! Malheureusement, les marchés se sont mis progressivement à croire que les programmes d’assouplissement quantitatif allaient durer indéfiniment, ce qui a incité nombre d’investisseurs à prendre de mauvaises décisions d’investissement. Or, le tapering n’est pas un resserrement de la politique monétaire, mais un retour à la normale. Aussi, je désire que la Fed le fasse pour que le marché ne s’égare pas. Elle confirmera ainsi aux marchés financiers qu’elle considère la reprise comme robuste.

Pendant que la Fed revient à la normale, la BCE se montre plus généreuse que jamais. Comment les marchés vont-ils résoudre cette contradiction?
Elle va accélérer la rotation des actifs à l’intérieur de l’Europe. Le Vieux Continent se trouve au point où en étaient les Etats-Unis il y a deux ans, à savoir à la veille d’une reprise de son activité économique et de son marché d’actions.

Quels thèmes d’investissement ne faudra-t-il pas manquer en 2014?
Il faudra faire autrement que ces trois dernières années. Celles-ci ont été marquées par des stratégies très thématiques, très concentrées. Nous étions fortement investis dans des instruments de crédit qui garantissaient des revenus stables et une bonne maîtrise des risques. Cette approche n’est plus d’actualité.

Depuis lors, nous avons acheté agressivement des actions américaines afin de profiter de la reprise économique dans ce pays, puis celles des économies émergentes, pour la même raison. Nous arrivons à la fin de cette phase d’achats pour aborder une approche plus équilibrée et plus sélective. On ne peut plus choisir n’importe quelle action. Il faut se montrer plus attentif aux caractéristiques de chaque secteur.

Lesquels?
Notre intérêt se porte toujours en premier lieu vers les valeurs technologiques et industrielles.

Préférez-vous les actions d’entreprises en croissance ou des valeurs de substance?
Si vous misez sur la hausse du cycle économique, vous choisissez des valeurs de croissance. Mais si vous estimez que les performances boursières sont derrière vous, misez sur des valeurs de substance, qui sont à caractère défensif.

Les valeurs de croissance sont les plus intéressantes maintenant, au vu de la hausse globale des perspectives de croissance. Plus particulièrement les valeurs technologiques, financières et industrielles. Restons aussi attentifs à l’énergie. Les financières sont les mieux à même de profiter de la reprise du cycle économique.

Une stratégie gagnante de ces dernières années a été d’investir dans des actions produisant des rendements du dividende élevés. Avec la hausse des cours, qui réduit le rendement d’une action, cette approche est-elle encore valable?
Elle m’inquiète, car l’attractivité d’une action résulte moins dans le dividende que dans sa plus-value potentielle. Or, on ne trouve plus de titres offrant des rendements fantastiques qui ne soient pas exagérément risqués. Les actions qui ont dégagé des dividendes intéressants risquent ainsi de moins progresser que les autres. Leurs détenteurs vont alors rater des occasions. Cependant, cette approche reste valable pour les titres européens et émergents, qui sont en retard d’un an et demi sur les valeurs américaines.

Attention, toutefois, à ne pas acheter une action en raison de son dividende uniquement. Il convient de savoir exactement ce que l’on achète, et donc de connaître la société qui a émis les actions en question afin de ne pas avoir de mauvaises surprises. Le risque prédominant, c’est l’action, pas le rendement.


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