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"La crise a fait disparaître les références de placements sans risque"

Mis en ligne le 22.11.2012 à 10:39
RAJNY GIBSON BRANDON Directrice du Geneva Finance Research Institute, professeure de finance à l’Université de Genève et ancienne directrice du Pôle de recherche national  sur le risque financier (Finrisk). Spécialiste des dérivés, elle cherche à approfondir la connaissance des motivations réelles des agents économiques.

RAJNY GIBSON BRANDON Directrice du Geneva Finance Research Institute, professeure de finance à l’Université de Genève et ancienne directrice du Pôle de recherche national sur le risque financier (Finrisk). Spécialiste des dérivés, elle cherche à approfondir la connaissance des motivations réelles des agents économiques.

© Eddy Mottaz



DECRYPTAGE Rajna Gibson, professeure de finance de renommée internationale, propose des alternatives pour mettre ses avoirs en sûreté. Et met le doigt sur certaines insuffisances de la recherche financière. Professeure à...

DECRYPTAGE Rajna Gibson, professeure de finance de renommée internationale, propose des alternatives pour mettre ses avoirs en sûreté. Et met le doigt sur certaines insuffisances de la recherche financière.

Professeure à l’Université de Genève, Rajna Gibson est une spécialiste de l’analyse des risques financiers reconnue sur le plan international. Préoccupée par l’aveuglement de la recherche académique face aux problèmes qui ont conduit à l’éclatement de la crise des subprimes en 2007, elle a fondé, en 2009 à l’Université de Genève, l’institut de recherche pluridisciplinaire Geneva Finance Research Institute.

La crise de la dette et l’effondrement de nombre d’obligations souveraines remettent-ils en cause le concept d’actifs sans risque?

Le risque de défaut de l’Etat souverain a toujours existé. Mais on réalise maintenant qu’il était mal apprécié, car les marchés et les agences de notation ont considéré tous les emprunts émanant de la zone euro comme ayant un niveau de risque similaire, oubliant leurs différences. La crise a fait disparaître les deux références de placements réputés sans risque qu’étaient les bons du Trésor américain et les emprunts allemands. Elle a rappelé les risques fondamentaux auxquels sont exposés ces investissements: une reprise de l’inflation peut réduire leurs rendements, les variations des changes faire baisser leur valeur convertie en francs suisses, etc.

Existe-t-il des placements alternatifs censés offrir une quasi-absence de risque?

Certains pays restent des débiteurs sûrs. Parmi eux, c’est peu connu, un certain nombre d’Etats émergents. Cependant, la petite taille de leurs marchés les rend difficilement accessibles. Les autres moyens de protection recourent à l’ingénierie financière: soit par l’achat de dérivés permettant de couvrir les risques, soit de passer par des fonds répliquant les performances des emprunts à risque mais en assurant les couvertures de défaut. Ce sont, pour la plupart d’entre eux, des ETF (fonds cotés en Bourse) synthétiques, qui ne détiennent qu’une partie des obligations qu’ils sont censés avoir et complètent leur portefeuille avec des options, des futures, des swaps et d’autres instruments de couverture. Le problème avec cette approche est le coût élevé de la couverture du risque de défaut.

Cette alternative est-elle réservée à des privilégiés?

Tous les investisseurs ne peuvent en effet pas s’offrir des solutions de ce type. Non seulement en raison de son coût, mais aussi parce qu’elle contrevient aux règles internes de certains investisseurs comme des caisses de retraite, qui n’ont pas le droit de s’exposer au-delà d’une certaine limite aux dérivés. Enfin, si tout le monde recourt aux mêmes instruments pour se protéger des risques, ce sont ces outils qui peuvent déstabiliser les marchés financiers.

La Banque des règlements internationaux (BRI), la «banque centrale des banques centrales» a, par ailleurs, dénoncé le risque systémique des ETF synthétiques ce printemps. En cas de crise, a-t-elle écrit en avril, leurs structures complexes pourraient s’effondrer et les investisseurs perdre leur mise. Qu’en pensez-vous?

C’est le risque qu’a dénoncé cette institution dans un rapport qui a fait date. Mais il n’est de loin pas certain que les investisseurs, surtout les petits, en soient conscients, ni même qu’ils sachent s’ils ont acquis un ETF synthétique ou traditionnel (sans instruments dérivés).

Les agences de notation, qui sont souvent intervenues avec retard, sont-elles encore crédibles?

On leur a reproché leur manque d’anticipation après la crise des subprimes en 2008. Elles tentent désormais de se montrer plus proactives, en anticipant peut-être un peu trop ce qui pourrait se passer en zone euro. Aussi leur rôle est-il de contraindre les Etats à faire preuve d’une plus grande discipline financière et budgétaire. D’autres indicateurs existent pour jauger de la confiance à accorder à un emprunteur souverain, à commencer par les CDS (credit default swaps, assurances contre le risque de défaut de paiement). Plus leurs spreads (écarts de rendement) sont élevés, plus la perception, par les marchés, du risque d’un débiteur est aiguë. Enfin, le risque politique (une autre mesure de risque) n’est pas à négliger. Un tiers des spreads de crédit sur la dette souveraine d’un Etat peut être attribué à ce risque.

Est-ce que la quasi-disparition d’actifs sans risque remet en cause la théorie classique de la gestion de portefeuille de l’économiste Harry Markowitz, une référence dans l’industrie financière?

Cette théorie établie dans les années 1950 part de l’hypothèse que les marchés sont efficients. Elle juge que le portefeuille doit diversifier les actifs pour amoindrir les risques. Elle a naturellement été complétée depuis lors. Je ne suis pas certaine que ces théories soient complètement mises en pratique dans les institutions financières. Le risque sur lequel nous nous interrogeons le plus aujourd’hui, c’est celui de dépendance. Autrement dit, on se pose des questions du type: quel impact la crise grecque a-t-elle sur le marché suisse? Or, cette interconnexion entre marchés s’accroît en période de crise. Ce que nous cherchons à savoir, c’est la manière avec laquelle les chocs, les crises se propagent entre les différents marchés (ou classes d’actifs).

Est-ce que l’on en comprend mieux les interactions?

L’interdépendance des systèmes bancaires est assez bien comprise aujourd’hui. Les interventions vigoureuses et coordonnées des banques centrales depuis le début de la crise le démontrent. On sait mesurer, jusqu’à un certain point, les risques de contagion en utilisant une extension de la value at risk (VaR), la CoVaR. Cette mesure estime la value at risk d’un portefeuille (ou d’une classe d’actifs) en tenant compte du fait qu’un autre portefeuille (ou classe d’actifs) se trouve en situation de détresse. Si le portefeuille est comparé à un autre en difficulté, son profil paraîtra plus risqué. On utilise également la théorie des réseaux pour identifier les dépendances dans le domaine notamment du risque de crédit. Certains auteurs reprennent aussi des conclusions des sciences naturelles, notamment en épidémiologie, pour tenter de mieux capter le phénomène de la contagion.

La recherche en finance n’a pas traversé la crise indemne. Vous avez cosigné en avril 2011, avec plusieurs dizaines de chercheurs de premier rang au niveau international, un appel pour une approche moins uniforme, plus interdisciplinaire et plus comportementale. La finance doit-elle être réformée?

L’être humain n’agit pas uniquement de manière rationnelle pour maximiser ses gains. D’autres éléments peuvent intervenir dans une prise de décisions d’allocation d’actifs, comme le stress, les promesses de bonus, les émotions, etc. Les biais psychologiques qui nous affectent en qualité d’êtres humains sont nombreux et il faut en tenir compte. 

Est-ce que la recherche prend ces biais suffisamment en compte?

Une certaine recherche le fait: la finance comportementale et expérimentale prend ces éléments davantage en compte. Des études sont menées en laboratoire (échantillonnages) ou sur le terrain (field studies) pour tenter de corroborer les observations avec les théories en place. Les neurosciences tentent de décrire les zones à l’intérieur du cerveau qui s’activent lors de la prise de décisions financières. Elles ont établi, notamment par les travaux du professeur Peter Bossaerts de l’EPFL, que la zone du cerveau où se manifeste le risque est la même que celle où s’observent les émotions. 

Comment expliquer, cependant, la lenteur de la prise en compte de ces facteurs par la recherche?

Nous sommes tous formés dans le même moule, nous suivons les mêmes paradigmes et menons nos recherches de la même façon. Nous ne sommes pas encouragés à sortir de nos spécialités, et la recherche est encore très cloisonnée. Il n’est pas facile d’amener les acteurs des différentes spécialités à se rencontrer et à mener des recherches interdisciplinaires en dépit des richesses de celles-ci.

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