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A la recherche de la sécurité perdue

Mis en ligne le 22.11.2012 à 09:59
STRATEGIE Par quoi remplacer les obligations souveraines, dont le rôle de valeur refuge a volé en éclats avec la crise? La recherche de solutions de rechange bat son plein au cœur des marchés financiers. C’est une...

STRATEGIE Par quoi remplacer les obligations souveraines, dont le rôle de valeur refuge a volé en éclats avec la crise? La recherche de solutions de rechange bat son plein au cœur des marchés financiers.

C’est une révolution silencieuse qui secoue les banques, les sociétés d’investissement, les responsables de fonds de placement et tout ce que la planète finance compte de spécialistes de l’art de gérer de l’épargne. Où mettre l’argent en sécurité? La crise de la dette souveraine a ouvert une brèche dans la principale citadelle où l’épargne se sentait en sécurité, les emprunts d’Etat. «Le grand changement, c’est que les actifs jusqu’alors considérés comme absolument sûrs sont perçus aujourd’hui comme potentiellement à risque», déclarait Mario Draghi, le nouveau gouverneur de la Banque centrale européenne, au Financial Times en décembre dernier. Depuis lors, le monde de la finance se livre à une quête effrénée d’alternatives.

La règle classique de l’investissement stipule qu’une grande partie d’un portefeuille doit être placée dans des actifs réputés sûrs. L’or y figure en bonne place, quoique sa relative rareté, la volatilité élevée de son cours et l’absence de rendement en font un actif plus risqué qu’on ne le pense. Aussi, les titres d’emprunts d’Etat y figurent généralement en première ligne. Un portefeuille équilibré, construit pour générer suffisamment de rendement sans prendre de risques excessifs, est composé ordinairement de 30% de titres de dette publique, le plus souvent celle des grands pays, libellée en francs, euros, dollars, livres sterling ou yens.

Or, les suites de la crise financière qui s’est déclarée à l’été 2007 ont brouillé les cartes. L’une de leurs conséquences les plus graves, la contagion du risque grec, dès 2010 et surtout dès mai 2011, a fait prendre conscience aux experts en placement de la fragilité jusqu’alors cachée des emprunts souverains. Que penser de la valeur de la signature d’un débiteur public jusque-là jugé sûr et dont on découvre l’incapacité à honorer ses engagements? D’où l’extension, de proche en proche, de la crise à tous les pays de la zone euro. Les Etats-Unis, demeurés à l’écart, ont été atteints à leur tour le 5 août lorsque leur dette, qui passait pour la plus sûre au monde, a fait l’objet d’une dégradation historique par l’agence Standard & Poor’s. Dans les banques, «cette baisse d’un cran de la note a ouvert le débat sur la nature des actifs considérés comme sans risque», remarque Johannes Jooste, stratège chez Merrill Lynch Wealth Management à Zurich.

La revanche des émergents. 

Bien que débattue depuis la fin 2008, cette décision a surpris les marchés financiers qui ne prenaient jusqu’alors pas la menace au sérieux. Désormais, les institutions financières cherchent de tous côtés des alternatives au traditionnel bon du Trésor américain pour garnir les fonds de portefeuilles. En Europe, même le Bund allemand, référence suprême de solidité en zone euro, a été chahuté à son tour par les marchés financiers le 23 novembre lorsqu’une émission n’a pas trouvé assez d’acheteurs.

Certains Etats apparaissent encore comme des débiteurs sûrs, ceux dont la gestion des comptes publics et de la monnaie est exemplaire. La Suisse y figure en très bonne place, aux côtés de la Norvège ou de la Suède. Même certains emprunteurs émergents tel le Brésil apparaissent comme des alternatives crédibles grâce à des finances assainies et à une balance des paiements positive, même s’ils ne sont pas encore adoubés par les agences de notation. Une belle revanche pour des pays contraints de solliciter des financements du FMI il y a moins de quinze ans!

Dans ce contexte, les émissions obligataires des entreprises regagnent de l’intérêt. Que penser, en effet de multinationales comme Microsoft, notée triple A par Standard
& Poor’s, alors que la plupart des pays européens ont été dégradés ou sont en passe de l’être? Plusieurs grandes sociétés du Vieux Continent, comme Siemens, Enel ou EDF (ces deux dernières en mains majoritairement publiques), paraissent moins risquées que les emprunts de leurs gouvernements respectifs. Beaucoup d’autres, comme les suisses Nestlé, Schindler ou ABB, se refinancent à des conditions particulièrement avantageuses. «Le seul secteur à montrer un sens de la responsabilité est celui des entreprises: celles-ci sont peu endettées, au contraire des Etats et des ménages», souligne Caroline Weber, responsable de la stratégie chez Bridport, un courtier obligataire genevois.

Le grand problème avec les emprunts des petits pays et des entreprises, c’est que le marché est étroit. La dette de Siemens n’est que de 12 milliards d’euros. Celle des pouvoirs publics suisses (Confédération en tête), l’un des rares pays développés dont le triple A n’est pas remis en question, se limite à 208 milliards de francs. En comparaison, la dette publique américaine dépasse 15 000 milliards de dollars! Aussi est-il plus compliqué pour l’épargnant de s’emparer des dernières pépites. Les nouvelles émissions, très demandées, n’offrent que de très faibles rendements.

Complexe, opaque et risqué 

Quelles sont les alternatives? Ce sont notamment les fonds cotés en Bourse (exchange traded funds ou ETF) synthétiques, des véhicules de placement censés reproduire des actifs sans risque. Pour pallier le manque de titres jugés sûrs à des taux intéressants, les banques font des montages complexes à l’aide d’instruments dérivés permettant de répliquer de manière artificielle des placements sans risque, qu’elles distribuent largement à leurs clients.

Le danger caché des ETF synthétiques a été mis en lumière en avril dernier par la Banque des règlements internationaux (BRI), dite aussi la «banque centrale des banques centrales». Dans un rapport qui a fait date, l’économiste Srichander Ramaswamy a mis en lumière le risque systémique qu’ils font peser sur la stabilité financière en raison de leur complexité, de leur opacité et de leur forte croissance. Que se passera-t-il le jour où l’un de ces fonds, plongé dans de grandes difficultés, entraînera les autres dans une spirale de faillites en chaîne? Pour la BRI, le scénario qui se dessine est similaire à celui qui a permis l’éclatement de la crise des subprimes à l’été 2007.

Restent l’or et les placements monétaires. Tous deux considérés comme les havres ultimes de sûreté, particulièrement en période de déflation, comme c’est le cas actuellement. Mais que se passera-t-il en cas de retour de l’inflation? Si les taux d’intérêt remontent, comme c’est généralement le cas en périodes inflationnistes, le coût d’opportunité de garder des lingots rendra ces derniers moins attractifs et la valeur de ce que l’économiste britannique John Maynard Keynes appelait la «relique barbare» baissera. «Il vaudra mieux s’en être débarrassé avant», fait remarquer Serge Ledermann, stratège de la banque Heritage à Genève. Les fonds monétaires sont moins exposés à ce risque, pour autant que les taux d’intérêt réels accompagnent la hausse des prix. Mais un autre danger les menace: la contrepartie. La sécurité de ces placements «dépend de la solidité de la banque où ils sont déposés», remarque Constantino Cancela, directeur des investissements à la Banque cantonale de Genève.

L’heure des multinationales.

En dernier recours, ce sont les actions qui paraissent le meilleur placement, même si elles demeurent plus exposées que les obligations d’entreprises. «Elles sont certes risquées, mais elles rémunèrent à la hauteur du risque», remarque Antoine Spillmann, patron de Bruellan, une société de gestion de fortune de Genève. «Je préfère prendre le risque de subir une performance négative sur des actions de grandes sociétés suisses qui paient régulièrement un dividende que de m’encombrer d’obligations à faible rendement et désormais exposées à des risques de défaut partiel», conclut-il.

Et pourtant, en matière de performance négative, les actionnaires ont été servis. En 2011, les principaux indices ont baissé de 15% en moyenne en Europe, de 8% en Suisse. Les émergents n’ont pas brillé: -17% à Hong Kong, -18% à São Paulo au Brésil. Seuls les Etats-Unis ont limité la casse, à -1%.

De plus, les prévisions de croissance n’encouragent guère la prise de risque en achetant des actions. Croissance nulle en Europe, minuscule en Suisse. Les Etats-Unis devraient certes faire mieux, entre 1,5 et 2%, mais leur traditionnel rôle moteur de l’économie mondiale est remis en question. La Chine, quant à elle, montre aussi des signes de faiblesse avec une croissance prévue à 8% seulement, un minimum. Et pourtant, les stratèges bancaires sont optimistes et anticipent une progression des principaux indices de 6 à 19%. Dans leur grande majorité, ils parient sur une résolution de la crise de la dette et l’amorce d’une reprise de la croissance dès le second semestre de cette année.

Comment en profiter? «En sélectionnant des sociétés solides qui versent des dividendes réguliers et élevés, dont la croissance est visible, qui ont la maîtrise de leurs prix finaux et qui se sont déjà restructurées», résume François Savary, de la banque Reyl à Genève. Les mieux positionnées sont les sociétés internationales, car elles peuvent profiter de la reprise économique partout dans le monde et ne sont pas excessivement dépendantes de l’évolution d’un seul pays ou d’une seule région.

La crise de la dette publique aura réussi à détrôner, au moins passagèrement, l’Etat dans son rôle de garant de la sécurité de l’épargne. Ce rôle est repris par les multinationales, du moins tant que les gouvernements des pays les plus importants n’auront pas regagné la confiance en mettant de l’ordre dans leurs finances.

 

LE GRAND PARADOXE

Malgré les doutes qui pèsent sur elles, les obligations souveraines offrent des rendements minuscules. Pourquoi?

Détrônées de leur piédestal de valeurs sûres, les dettes souveraines devraient être rejetées par les investisseurs. Or, c’est tout le contraire qui se manifeste: elles n’ont jamais été aussi demandées! «Les investisseurs ont pris conscience que même les obligations d’Etat sont à risque. Néanmoins, les rendements réels demeurent négatifs en raison de la chasse de ces mêmes investisseurs au risque zéro», observe Giovanni -Leonardo, de Swiss & Global Asset Management.

Par conséquent, les rendements des emprunts des gouvernements les plus solides en apparence atteignent des taux historiquement bas. Face à l’afflux d’acheteurs, les prix des obligations s’élèvent, ce qui réduit d’autant la proportion du coupon versée annuellement à l’investisseur. C’est ainsi que les acquéreurs d’emprunts à 10 ans de la Confédération doivent se contenter d’un maigre 0,7%. Les détenteurs de dette japonaise n’obtiennent guère mieux: 0,9%. A peine de quoi payer les frais bancaires. Pour les obligations souveraines allemandes et américaines, le rendement est un peu plus élevé: 1,9%. Mais il ne compense pas le renchérissement, qui atteint 2,1% en rythme annuel en Allemagne et grimpe déjà à 3,4% aux Etats-Unis! Autrement dit, les possesseurs d’obligations allemandes et américaines perdent de l’argent.

Ce paradoxe porte un nom: la «fuite vers la qualité». Quoique chahutées, les obligations souveraines des principales économies mondiales apparaissent encore, aux yeux des marchés, comme des havres suffisamment solides pour y chercher refuge, même au prix de performances négatives. La compétitivité de l’économie allemande apparaît comme une garantie suffisante de solvabilité de la dette. Les Etats-Unis «tirent leur épingle du jeu», comme le note la Banque Privée Edmond de Rothschild à Genève, grâce à une conjoncture un peu plus dynamique que celle des pays européens, malgré une dette publique très élevée et en constante augmentation. Le Japon et la Suisse sont aussi des valeurs refuges en raison de la solidité de leur économie.

La fuite vers la qualité s’arrête aux frontières des PIIGS, les pays très endettés européens dont la solvabilité apparaît douteuse: le Portugal, l’Irlande, l’Italie, la Grèce, l’Espagne, et même la France et la Belgique pour certains. Conséquence: leurs obligations peinent à convaincre les acheteurs. Leurs rendements ont donc grimpé en flèche en 2010 et 2011 à plus de 7% pour l’Irlande, le Portugal et l’Italie. Quant à la Grèce, dont 60% de la dette ne seront probablement jamais honorés, les rendements avoisinent 35%.

 

CHANGES

Je baisse ma devise, tu baisses la tienne…

«Je déconseille vivement à un Suisse d’investir dans des bons du Trésor américain de longue durée, car le rendement est très faible, voire inexistant, et les risques de change sont très élevés», juge le gérant de fortune genevois Antoine Spillmann. Certes, les Suisses sont habitués aux variations des cours des devises et savent depuis longtemps les risques qu’ils prennent en convertissant des avoirs en monnaie étrangère. Mais la nouveauté du contexte depuis quelques mois a redistribué les cartes.

En premier lieu, le cours plancher de 1,20 franc pour un euro fixé par la BNS le 6 septembre dernier s’est avéré représenter une nouveauté durable. Mais pour combien de temps encore? Au fil de ses déclarations, la BNS ne cesse de rappeler qu’elle juge le niveau du franc «élevé» et de manifester son envie de voir son cours baisser. Les entreprises exigent un taux de change situé en dessus de 1,30 et les syndicats exigent un plancher à 1,40. Les économistes d’UBS estiment le taux réel, ajusté du pouvoir d’achat, à 1,37. Et pourtant, rien ne bouge. Depuis septembre, le franc oscille entre 1,21 et 1,23 pour un euro. Ou, traduits en anciennes monnaies, 5,33 francs français pour un franc suisse et le deu-tsche mark à 0,62 franc. Soit quelque 20% en dessus des cours de ces monnaies avant leur disparition à la fin de 2001, respectivement à 4,20 et à 0,80.

Le franc suisse, quoique valeur refuge recherchée au niveau international, est une victime collatérale de la grande bataille qui oppose l’euro au dollar: laquelle sera la plus faible face à l’autre? Une dépréciation facilite les exportations. Mais elle décourage les investisseurs étrangers, notamment les acquéreurs d’obligations souveraines, qui redoutent de perdre une part de leur investissement. Aussi, face à ce dilemme, nombre de spécialistes s’interrogent sur les vraies raisons de l’évolution des changes. «Nous avons l’impression que les grandes puissances se livrent à un concours de beauté et tentent de cacher leurs problèmes afin de diriger l’attention des marchés financiers sur les difficultés du voisin», souligne un professionnel de l’investissement genevois.

Pour le moment, «le dollar règne en maître en raison du sentiment des marchés que trop peu a été décidé au niveau européen pour régler les problèmes de la dette souveraine», soulignait en décembre Dennis Gartman, un investisseur américain dont les commentaires quotidiens diffusés sur internet font référence dans les salles de marchés. Datant de décembre, ce commentaire était plus que d’actualité en janvier en raison de la persistance d’inconnues sur les plans européens de sauvetage alors que l’économie d’outre-Atlantique donne toujours plus de signes d’amélioration.

Mais la tendance pourrait s’inverser le jour où une perspective de règlement de la crise fait jour en zone euro. «Les marchés pourraient reporter leur attention sur les problèmes des Etats-Unis», selon des spécialistes, à l’instar des inquiétudes manifestées à l’été 2011 alors que Washington tentait d’élever le plafond de sa dette.

 

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